我常觉得，投资是一门遗憾的艺术。在我进入创投业的七年间，曾错过一些不错的案子，当然也投过一些表现没那么好的案子。我常常在想，要是能重来，我可以用哪些角度，去检查那些「错过的机会」以及「踩过的坑」。
趁着上周创投公会举办的VC分享会，我认真思考了过去碰上的问题，汇整了五个我对创业投资的省思，除了提醒自己未来思考要更全面外，也希望能为正在看这篇文章的你带来一点帮助。
. . .
（一）
市场规模多大算大？
我的第一个自省是关于「市场」。
很多人说投资要看团队、看产业、看技术，这些都对，但在我看来，里头权重最大的还是莫过于「市场规模」以及「市场时机」。
只不过，我们该如何定义市场多大算大？如果硬要给出一个数字，我会说市场规模大于美金10亿元，就创投来说就算是一个足够大的市场。
这数字其实是麻省理工的一位教授叫Bill Aulet，在一本叫「MIT黄金创业课」的书中提出的概念。我后来想想，也觉得蛮make sense的。所以，接下来我想用一些简单的假设，来推导10亿美元这个数字为何合理。
如果我们以目前美国软件业平均P/S Ratio＝4x来看，就隐含了一个10亿美元的市场规模，最多就只能反应出40亿美元（US$4,000M）的估值。
我们再进一步假设整个市场只有10家同业，每家市占率都是10%，也就代表了每一间公司的估值最多只会达到4亿美元（US$400M）。
若以KPMG在《Venture Pulse Q4 2023》统计的全球新创各轮次估值的中位数来看，A轮估值中位数为US$30M，隐含到天花板的US$400M之间，有着13-14X的成长性；B轮则为US$77M（隐含5-6倍的成长性），C轮US$172.5M（隐含2-3倍的成长性）。
一般来说，创投追求的年化报酬率（IRR）约介于20-30%。如果以目标IRR＝20% 计算的话，一家新创的价值至少要在「7年内成长3倍」。然而，根据Correlation Ventures的统计*，创投有六成以上的案子都是赔钱的，因此为了「抓长补短」，创投对每个案子的追求，绝不会仅止于三倍的成长。
就我的经验，一个案子的潜在报酬有十倍以上的可能性，才会更符合创投的期待。换言之，如同上面假设的结果，当一个公司所在的市场规模达10亿美元，我认为创投会更有诱因投资。
然而，你可能会说，我现在的市场规模离1B还很远，该怎么办？其实也没关系。一般来说，你的第一个目标市场，也就是「滩头堡市场」的总规模介于每年US$20M～$100M就不错了。
甚至，如果你是一家正在快速抢占市场的软体公司，毛利很高，也不需要太多员工，那么其实US$5M的主流市场规模，也可以撑起一家成功企业。只不过，若你想要吸引VC投资的话，光一个滩头堡市场的US$20~$100M的规模还是不够的。
根据「跨越鸿沟」的作者Geoffery Moore提出的「保龄球道市场策略」，在你集中火力攻下第一个滩头堡后，你可以将你目前所拥有的技术推向其他市场，又或是在你目前所深耕的市场将产品线做得更齐全。
比方说，你原本是在美容业做CRM软件，但你也可以把CRM这个技术推向银行业、航运业、制造业等；又或者是针对美容业做更多深化的产品线，比方说美容业的内容平台、美业老师媒合平台、美容业的电商平台等等。你可以从这些排列组合中，挑出最有机会做到的几个「后续市场」，来作为未来发展方向。
除了Geoffery Moore提到的两条市场拓展路线外，我认为还可以将「保龄球道市场策略」的图改良为三维空间，也就是加入「区域」的维度。创业者可以在站稳台湾的滩头堡后，慢慢走向日本，接着再走向东南亚，在成长路径上就会有更多种可能性（X*Y*Z）。
整体看来，「主流市场」＋几个可能进入的的「后续市场」的总规模超过10亿美元，对VC来说才是一个够大的市场。
*注：Correlation Ventures统计了美国在2004年到2013年间，VC所投资的21,640笔投资案报酬分布。其中，有高达64.8%的投资案是赔钱的；4%的投资案赚了10倍以上；0.4%的投资案获利超过了50倍。
. . .
（二）
最好的时机点？
我的第二个自省是关于「时机点」。
事实上，无论是「创投」还是「创业者」，时机点都格外重要。你想想，如果今天泰坦尼克号要沉船了，即始你是全世界最棒的船长，恐怕也是凶多吉少。
就拿创投基金获利表现来说，好绩效与坏绩效之间的显著差异，往往来自于「进场时机」。打个比方，由于网路泡沫与金融海啸后的两年，全球新创估值大幅降低，因此那些在2003年、2010年所成立的创投基金，后来都成为前后十年绩效前段的基金。
就创业者来说，产业的进入时机点更是重要。这边我想通过过两个概念来分享我对「时机点」的看法。
我们先谈谈的「技术成熟度曲线」，这是由调研机构Gartner所提出的一个概念，横轴是时间，纵轴则是大众对这个技术的期待。
举个例子，AI、区块链、自动驾驶刚出来的时候，大家都觉得非常棒，认为这些技术很快就会起来，因此许多机构都FOMO（Fear Of Missing Out）地投了这些赛道的公司，把行业估值顶得很高。
然而，市场在短期是一台投票机，长期则是一台秤重机。由于这些技术的商业化场景往往没有那么快起来，等到公司资金烧尽，后面又没有投资人愿意为之前的高估值买单，泡沫就会开始破灭，变成了第一次的滑坡。
基本上，绝大多数的新概念都会面临类似的状况，像是2000年互联网在巅峰后的滑坡，又或是如图中2023年NFT、DeFi的跌落。然而，这并不代表过去的工作都白费了，一个概念在高峰时被大家认识后，才会开始扩散到大众之中，成为日后成长的动能。
如果说「技术成熟度曲线」像是「技术的供给」，那么「技术导入的生命周期」就像是「技术的需求」。「技术导入的生命周期」理论是来自「创新的扩散」这本书，作者认为一个技术一开始如果只有2.5%的人采用，那这一群人就叫做「创新者」；如果只有15%的人使用，那这群人就叫做「早期采用者」。
虽然以上两个理论是由不同的学者提出的，但却有学者认为这两个理论的横轴都有时间的维度，所以是可以拼在一起的。
你可以想像上边这张图是技术的供给，下边这张图是技术的需求，而两张图的交会点，洽好是在「大众期待跌落谷底」以及「早期采用者」的那个阶段。因此，如果要选择一个风险较低的进入时机点，这个交会处便是「技术风险已大幅降低」且「市场即将大量普及」的甜蜜点。
举个例子，2017年的时候，VR被许多媒体称为「VR元年」，当时市场上就出现一堆做VR硬体或软体应用的厂商， 但现在事后回顾，很多的公司都不见了。
进一步去分析的话，可以发现2017年时的VR装置又重、又容易头晕，在供给端技术还有许多优化的空间；若从需求面来看，2017年全球VR装置出货量不过465万台，仅占全球人口仅0.078%，连1%都不到。很明显地，当时VR技术的供需，离甜蜜点还有一段距离。
对于那些VR厂商来说，其实未必是他们不够好（很多创办人的学经历都厉害到爆炸），而是他们跑得太快了。当资源耗尽，就从「市场先驱」变成了「市场先烈」了。
不过，尽管我们找到了风险较低的甜蜜点，也不代表就该完全放弃「位处产业萌芽阶段」的市场机会。
利润往往来自不确定性，如果你有预知能力，能在泡沫前出场，其实也会有不错的报酬。
又或者，公司非常会募资，手上资金多到足够让他熬过往后的市场寒冬，那么及早卡位，反倒更有机会在日后抢占先机、脱颖而出。
这些都没有对错，只是每个选择背后，都有一套游戏攻略罢了。
. . .
（三）
问号砖头里，藏有无敌星星
我的第三个省思是关于「亮点」。创投常常在说两件事，这间公司的upside能多大，downside又可以多糟糕。我曾在「估值就是讲故事」的书中，看到一张投资判别的矩阵图。这个矩阵图呈现出投资人在看一家新创时所在意的两大维度，也就是是「管理团队的合适度」与「创业项目的吸引力」。
当管理团队还没到位、创业项目也还不行的情况下，投资人自然不考虑出手。而当管理团队ok、创业项目也ok时，当然也就毫无悬念地抢着投资。然而，在现实世界里，100分的deal几乎是不存在的。真能达到面面俱到的公司少之又少，绝大多数的公司还是处在要上不上、要下不下的「问号区间」。
「问号砖头」也藏着「无敌星星」
尽管如此，如同超级玛利欧里的「问号砖头」藏着「超级蘑菇」、「无敌星星」等稀有宝物，上面问号区间里的新创也藏着不少璞玉。只不过，我们须要「找出它们的亮点」，甚至是想尽办法，透过自身的力量去「放大它们的亮点」。
举个例子，我就看过不少公司，一开始的产品不怎么样，但创办人在业界的人脉相当广，也非常会募资，因此募了一堆钱、估值也垫了上去。之后，再透过投资人介绍，去国外透过现金或股权并购了几个技术能力很强的公司。这样一来，不仅优化了自己的产品线，也打开了国际市场，事业越做越大。
在这个例子，创办人「业界人脉广」、「募资能力强」正是这些公司的亮点，而船上的投资人也透过了手上的资源及对行业敏感度，协助它们到海外进行资本操作，借此「放大它们的亮点」。如此一来，就算产品一开始烂，也不至于阻挡它后来的成功。
回到2008年，你敢投资Elon Musk吗？
再举个例子，我最近在看「马斯克传」。这本书很厚，大概800多页，但真的非常精彩，我也从中得到不少启发。我不禁想着，如果有机会我能搭着时光机回到16年前，也就是2008年特斯拉遇上经营危机时，我是否会投资他呢？
大家都知道，创投在评估一个投资案时，通常会去市场上探听大家对于创办人的评价。如果我回到2008年的时空去尽职调查（Due Diligence；简称DD）时，我可能会搜集到以下信息：
Elon Musk在1999年创办P2P支付公司X.com没多久，共同创办人就跟员工发动叛变要求他下台。
X.com跟PayPal在2000年合并后，PayPal的共同创办人们也联手发动叛变，要求Elon Musk让出CEO宝座，由Peter Thiel来接任。
2003年创办Tesla之后，Elon Musk也与其他几位创办人闹翻，把原本的CEO踢走，最后自己下来担任CEO。
根据这些负面信息，我想我当时应该99.9999% 会drop这个deal吧，基本上他把身边所有人都得罪光了。跟他共事过的人，大多觉得Elon Musk就是个混蛋。
当时，Elon Musk也曾向红杉资本合伙人Michael Moritz募资，但后来也遭到拒绝。那时Moritz对外的说法是，他认为Tesla很难跟Toyota打对台，但事实上，那并不是遭拒的真正原因。多年之后，Moritz才表示：「Elon做事很坚决，但我不欣赏。」
不过，以后见之明来看，也许我们都忽略了Elon Musk的其他「亮点」。
他是个「成功」又「有钱」的连续创业家。他的第一间公司Zip2在成立4年后被康柏电脑以3.07亿美元收购，27岁的Musk分到US$22M。接着，他的第二间公司PayPal在2002年被Ebay以15亿美元收购，Musk又从中得到US$250M（2.5亿美元）。这些钱让他在日后Tesla、SpaceX遇到经营困难时，还能帮忙解一些燃眉之急。此外，一般来说，过去有成功经验与视野的创办人，通常下一个连续创业不会比原来的创业规模小。
虽然他总是与人处不来，但不可否认的，他是个非常有远见的人，而且极度喜欢冒险，甚至会让自己走到无路可退的地步。跟他打过牌的朋友就曾分享：『马斯克打牌的策略是，每次都把自己的筹码全押上，输掉之后，再投入更多的筹码，然后加倍下注。直到输了很多次之后，他再度把所有的筹码压上，在大赢之后，他就不玩了。』
我就在想，也许像Tesla、SpaceX这种改变世界的高难度硬体创业，就是需要像Elon Musk这种三个标准差以外的Outlier出现，敢冒大险、不按牌理出牌，才有机会改变既有产业僵化的格局。
当然，Elon Musk的这些亮点也未必能适用于所有行业，而且这些亮点有时也是把双面刃，好的时候很好，但情况转糟的时候，投资人还能不能一直保有信仰与大心脏，那就又是另外一回事了。
. . .
（四）
无敌星星也有失效的一天
延续上一个省思「问号砖头里，藏有无敌星星」，我的第四个省思是「无敌星星也有失效的一天」。也就是，当我们看到那些光鲜亮丽的财报时，要随时思考现在成长的背后，柴火到底从何而来，又能持续多久？
过去几年，我评估过不少营收、客户数都正处于高速成长的公司。当一间公司成长强劲时，往往经营团队、投资人很容易忽视其他风险，甚至产生一种公司「什么都做对了」的错觉，把成长归功于强人CEO、产品优异、管理制度完善等等。
不过，有时真正的成长动能，可能跟大家设想的不一样。
一间公司的成长无非就来自两个维度：「外生成长」和「内生成长」。
外生成长包括了「总经」与「产业」的增长红利，而内生成长则包括了「商业模式」与「营运效率」等增长因子。
很多时候，一间公司会突然高速成长，并不是它的商业模式、营运管理多厉害，而是碰巧遇上行业红利期，分得一杯羹而已。当红利期一过，公司又没有新招因应的话，业绩就会一落千丈。
我一直在想，该如何把脑中的这个想法，用图像的方式呈现出来，后来我在「宝可梦」游戏中得到了灵感。
就像皮卡丘的「十万伏特」、杰尼龟的「高压水炮」、妙蛙种子的「阳光烈焰」、小火龙的「喷射火焰」等集气技能，这些招式虽然攻击力强，能给对方不少伤害，但却无法在比赛中频频使用。一旦放出第一次大绝，还得重新集气才能再出一次。
在我看来，前面提到的那些与「成长」相关的外生变数、内生变数，也如同「十万伏特」、「高压水炮」一样，宝可梦们不可能永保放电、喷水的状态，再强的力量总有消退的时候。
以下举几个影响成长动能的例子：
来来去去的产业红利
例如，新冠疫情发生的前一两年，许多产业都被迫推动数位转型，这让很多网路新创不自觉地吃下了产业的「无敌星星」，营收也在2022年暴增。普遍的乐观氛围下，不少团队便开始扩编人事、大举增加预算。然而，无敌星星也有失效的一天，当红利期一过，2023年的业绩便开始衰退，亏损也相较疫情前扩大。
成功后的下坠引力
当猴子爬得愈高，大家就愈能看清它的屁股。成功总伴随一种下坠引力，会将在位者拼命向下拉。好比行业先行者（First mover）虽然率先拿下了竞争优势、获取超额利润，但它现在的高获利也必定吸引更多同业加入，从而让优势难以轻易延续。
失速的商业模式
我看过一些协助中小型品牌做跨境电商的公司，靠着老板的人脉网络，一开始生意也做得有声有色。然而，中小型品牌有两个风险，一是容易倒闭，二是好不容易它们长大了，累积一定know-how后，就可能自己跑去当地Amazon、Lazada、Shopee上架。一增一减下，这种商业模式自然难以Sustainable。
说实在的，这些变化早期通常是隐伏的，相当难去察觉。因此，紧贴客户、市场动态绝对是必要的。
我发现许多新创喜欢一次就跟大客户签个两、三年长约，但要是市场在这段期间发生了剧烈变化，公司就会变得后知后觉，直到对方不续约时才发现问题。因此，平时多听客户反馈，甚至是在合约期满的好几个月前，就去找客户谈新合约，才不至于之后直接掉单、为时已晚。
此外，公司营收增速的减缓、毛利率细微的改变，其实也都暗示着总体经济、市场板块，甚至是商业模式、营运效率正在悄悄变化中，不可不慎。
总的来说，在跌过几次跤后，现在的我习惯在评估案子时，不断反问自己：「眼前的成长动能到底从哪里来，又可以持续多久？」甚至进一步去想，「如果有一天，这些动能不在了，我们是否又有能力因应？」
我几周前看完了《一如既往》这本书，在最后一章的「自我提问清单」中，许多文字都让我思考了很久。在这篇文章结束前，我想分享三个我很喜欢的句子给好不容易读到这里的你，希望你也会喜欢。
『现在的成就有多少是无法控制的事物所产生的贡献？』
『有哪些如今忽略的事物，在未来会看起来显而易见？』
『有哪些事物恒久为真？有哪些事物一如既往？』
. . .
（五）
好的公司，估值大多时候都是贵的
我的第五个省思是关于大家最在意的「估值」。
我后来发现，好的公司，估值大多时候都是贵的。
比方说，在同一个产业，资优生公司的P/S ratio（每赚一块钱的营收可反映的估值）也许可以到20倍，但一般公司可能还不到1倍。
过去当我遇过这样的状况时，常常会想，这间Tier1公司的股价也太贵了吧，Tier2公司其实也不差啊，它们肯定是被市场低估了（带有独具慧眼的自信） 。
但后来发现，我可能错了。
热钱永远都会追逐市场上最好的公司，这将导致好公司的估值永远会被高估，而那些中庸的、体质较差的公司则会不断被低估。
只是问题来了，为什么那些握有热钱的资本方，明知道这些好公司的股价偏贵、甚至已到了疯狂的境界，却还愿意持续买单呢？
我想了想，应该有三个主要的原因。
1. FOMO（Fear of missing out）
对某些创投来说，有些案子就算失败，最多就是赔掉1/10的本金（假设一个基金投资组合只投10个案子，每个案子都配置10%的资金的话），但错过则可能会吃不到10～30倍的庞大获利。在「错过」的影响远大过「投错」的情况下，VC还是会倾向去追逐高估值的公司。
2.预见我们没看到的未来
我看过一本书叫做『估值就是讲故事』，后来想想，这书名实在取得太好了。
还记得2021年特斯拉（Tesla）那几近疯狂的估值吗？在当时全球知名车厂Toyota、福斯、通用汽车的P/S皆不到一倍下，Tesla却高达20～30倍，就算是同为电动车厂的蔚来汽车（NIO）、比亚迪汽车（BYD）也远远不及它。
我当时想破头也无法理解，明明其他车厂也有在推电动车啊，凭什么就Tesla那么高，甚至还有不少机构一直调高令人震慑的目标价。关于这些问题，直到我看了投资机构ARK INVEST在2020年针对Tesla所做的财务模型后才恍然大悟。
就像上图，投资机构在看Tesla时是很有层次感的，它们试想各种情境、用蒙地卡罗分析去推测出公司在2024年可能会发生的10种状况的机率。例如，有1%的机率会遭遇黑天鹅事件，公司价值归零；而有12%的机率，Tesla除了电动车卖得好，还成功地推出了自己的自驾车网络，那么届时Tesla的股价就会高达$22,000（股票分割前）。
在综合上述10种状况并计算出期望值后，ARK INVEST 才认为Tesla在2024年的股价将会上涨至US$7,000（股票分割前）。
尽管时至今日，Tesla还未达到那个终极目标，P/S ratio 也早已下修到6倍左右（2024年6月），但我仍在这个财务模型中学到了重要的一课：你的想像力决定了公司的估值。
3.只要有「成长性」，估值未来就会被修复
SaaS Capital在2022年的一份研究报告曾指出，在他们过去10多年的经验里，企业的估值乘数与「营收成长率」具有最高度的正相关，其他因素都没有ARR（Annual Recurring Revenue）成长率来得显著（如左图）。
就算熊市来临时，斜率有稍微平缓的趋势，但「ARR估值乘数」与「ARR的YoY成长率」仍具有高度正相关。
这样一来，一切就通了！原来那些令人却步的高估值，是可以通过「成长率」来被修复的。
相对于上市公司的股票交易频繁，股价可以快速被市场反应，新创公司的股票则因为流动性较差，估值通常会有僵固性。例如，A轮募完之后，公司的估值可能会Keep在一个数值长达一年半的时间，直到B轮募资后，才会再跳到下一个估值。
不过，若公司在A轮到B轮的这段期间，营收仍然持续成长，那么在估值不变、营收成长的情况下，P/S ratio也会慢慢地降到合理区间。
从图中我们可以发现，尽管公司投资时的估值不便宜，但随着时间的推移、企业的成长，那些当初看起来很高的P/S、P/E，可能会在短短两、三年内就变低了。
这就是所谓的「估值修复」，重点不在交易时的绝对估值，而是企业在被投资后还能不能快速成长，让估值在未来得到修复。
. . .
最后，我想分享我最近在「一如既往」这本书中，所看到的一段很有感的文字，希望你们也会喜欢。
『股价是否被高估？比特币有多少价值？特斯拉的股价能冲多高？这些问题都无法用数学公式回答，而是取决于有人在某个时刻愿意付多少钱。人们不是失去理智，只是在寻找其他投资人愿意相信的界线。』
后来，我开始提醒自己，那些看似不合理的事，存在即合理。
. . .
已开启快捷转载，可直接转载到你的公众号
没有评论:
发表评论